收录李录在哥伦比亚商学院第36届格雷厄姆·多德年度午餐会的交流整理稿，话题包括价值投资的六条基本原则、AI 的发展与市场定价、中国经济，以及知识、信任与人生的复利。
整理说明：以下按所提供的材料收录。材料将活动日期标注为美东时间2026年10月5日（国内部分报道标注为10月6日），来源标注为“聪明投资者根据现场视频片段整理”。原材料含 AI 生成提示，本文未对照原始视频逐字核验，非官方逐字稿，部分段落缺失或经过补全；正文中的补全说明予以保留。
各位同学、各位来宾，大家下午好。
今天很高兴回到哥伦比亚商学院。我当年就是在这里，第一次听到巴菲特的演讲，彻底改变了我的人生轨迹。所以能来参加格雷厄姆·多德午餐会，对我个人意义很大。今天我想从价值投资的基本原则开始，然后聊当下的AI浪潮、全球市场分化、中国经济，最后再谈谈投资之外，人生复利这件事。
一、价值投资的六条基本原则
本杰明·格雷厄姆提出了价值投资最基本的3个理念。
第一，股票代表的是一家企业的一部分所有权，而不是一张可以拿来来回交易的纸。所以，买股票，本质上和买下一家公司是一回事。
第二，市场由一个个具体的人组成，而人的本性往往追求短期获利，所以人们很容易把股票当作短期交易的筹码，而忽略它代表的是公司的长期所有权。可以把市场想象成“市场先生”：他并不是来告诉你真正的价值，只是在不断向你报出一个可以买卖的价格，而这个价格有时会远低于价值，有时又会远高于价值。对价值投资人来说，市场提供的是服务，而不是指导。
（聪投注：本场现有公开视频未覆盖第2条。以上根据李录2024年12月在北京大学《全球价值投资与时代》演讲中对“六条价值投资基本理念”的公开表述补全，用于保持本场论述框架完整，并非本场逐字转录。）
第三，投资本质上是在预测未来，而未来天然就是不可预测的。因此，一定要给自己留出充足的安全边际，用来保护下行，同时让风险与回报之间形成更有利的不对称。
第四，后来沃伦（巴菲特）和查理（芒格）在实践中又增加了一层非常重要的纪律，他们把它称为“能力圈”。我们每个人天生都会对某些事情更感兴趣。随着时间推移，你会在某些特定领域不断积累知识、形成专长，然后继续深入研究，让自己的理解越来越好。
但“能力圈”这个概念最重要的地方，其实是你必须知道它的边界在哪里。因为我们大多数人的天性，都会让自己觉得懂得比实际上更多一点。所以，知道自己能力圈的边界在哪里，与知道能力圈里面有什么，同样重要。
第五，查理（芒格）还有一个想法：要到有鱼的地方去钓鱼。他自己一辈子都喜欢钓鱼，所以这是一个非常贴切的比喻。放到真实市场里也是一样。有些市场、有些行业、有些公司，会吸引大量注意力，随之而来的就是激烈竞争；竞争越充分，错误定价和超额回报自然就越少。
但还有另外一些行业、公司、国家和市场，并没有得到足够多的关注，竞争也没有那么充分。如果你把注意力放在这些地方，往往会做得更好。所以，要到有鱼的地方去钓鱼。这个道理很简单，但在实践中却出奇地有效。
第六，最后一点，是我自己三十多年来作为全球投资者、在全球范围内实践价值投资后得到的一点体会。尤其是在全球商业越来越融合为一个统一市场的过程中，我们逐渐形成了一个认识：归根结底，财富体现的是你在全球购买力中所占的比例。
尤其是在现代经济里，财富并不真正体现为你持有多少黄金、多少钻石，或者多少某一种货币。随着通货膨胀，这些静态的财富载体会随着时间失去相对购买力。真正重要的是：你最终能够买到什么、能够用这些财富做什么。所以，更好的财富衡量方式，是你在全球购买力中所占的比例。
而实现这一点的一种方式——至少也是我们一直实践的方式，就是在最有活力的经济体和市场里，以有利的价格买入最优秀、最具创造力的企业，并长期持有，让企业随着时间不断创造价值，从而保持并提升我们在全球购买力中的占比。
所以，这就是我所说的6个最基本的理念。我认为，它们经得起时间的考验，也会长期对投资者有用。
二、投资、套利、投机与“教堂旁边的赌场”
如果你观察市场里的参与者，大体上其实只有4类人。
第一类是真正的投资者，他们关注的是一家企业随着时间推移能不能创造价值。
第二类是套利者，他们试图纠正市场错误的定价。用本杰明·格雷厄姆的话说，就是“从悲观主义者手里买入，再卖给乐观主义者”。这就是套利。
第三类人主要做的是投机。他们猜别人下一步会买什么、卖什么，关心的并不是证券本身值多少钱，也不是企业能够创造多少价值。
第四类就是经纪商和做市商，他们为前面这些活动提供交易服务。
当然，现实里大多数人都不是纯粹属于其中某一类。很多人身上其实同时具备这4种特征，只是比例不同。
如果你买指数，从某种意义上说，你买到的恰恰就是所有这些市场参与者的平均值。
但价值投资者真正关心的是两件事：第一，价格发现是不是合理；第二，愿不愿意等待企业在长期中创造价值。
所以，本·格雷厄姆更偏向于前面讲的“套利”，即利用错误定价。而沃伦后来做的事情，是既利用价格错配，同时又更加专注于企业长期创造价值。
不同类型的市场活动，对社会产生的作用也非常有意思。
投机者按照定义，不会持有足够长的时间，等到企业价值真正发生变化或者创造出来。因此，从整体来看，投机基本上是一个零和游戏。有人赚多少，大致就会有人亏多少。所以从社会整体的角度看，这实际上是市场运行的一种成本。
经纪和做市同样也是市场运行的成本。
那么，市场为什么会存在？市场最核心的功能，是把社会中过剩的储蓄，引导到能够产生生产性用途的企业和活动里去。正是通过这种方式，我们才形成了现代经济，也形成了长期复利式的经济增长。这才是股票市场最初存在的根本原因。
那么问题就来了：为什么市场里又一定会出现投机这一面？我想，这大概就是人性的一部分。
沃伦一直喜欢把股票市场比作：“一座教堂，旁边连着一间赌场。”教堂是创造价值的地方，而赌场几乎就像取得这栋建筑施工许可时，不得不附带进去的一部分（笑）。这是由人性决定的某种必要成本。
400年前，现代资本市场刚刚出现的时候，人们需要通过这种机制激发所谓的“动物精神”。400年之后，这件事仍然没有改变。
所以，对于今天在座的学生来说，你最终必须做一个选择：你是想参与一个零和游戏，还是想参与一个创造价值的游戏？这是你个人的选择。
而从社会整体的角度，我们同样也有选择。
我们不能让“赌场”这一边膨胀得过于庞大，以至于压倒市场最初存在的那个核心目的。所以这既是个人层面的选择，也是整个社会层面的选择。
非常有意思的是，过去400年，尽管资本市场经历了无数巨大的繁荣与崩溃，也造成过极其巨大的浪费，但这个机制居然一直生存了下来。不仅生存下来，而且始终作为一个核心机制，持续推动社会向前发展。这至少可以说，是一件相当不可思议的事情。
所以对学生来说，我认为很重要的一点，是尽早搞清楚：你自己究竟想做哪一种事情。而作为一个社会，我们也应该不断校准这几类活动之间的比例。它们会一直共存，因为这就是人性的一部分。
三、AI是工具，还是“人造神”？
接下来再谈AI和市场，这是一个复杂得多的问题。
首先，AI到底是什么？这一轮生成式AI浪潮，毫无疑问是一轮非常巨大的技术浪潮。
从工业革命开始，人类已经经历过一轮又一轮技术浪潮，伴随着破坏，也伴随着创造，也就是所谓的“创造性破坏”。
所以，对于技术革命，我们其实已经理解了其中一部分规律。但我们又明显感觉到，这一次似乎不太一样。每一次技术浪潮都有自己的不同，但这一轮AI浪潮，与我们过去经历过的任何一次相比，都显得异常不同。
它到底为什么不一样？从表面上看，你会发现几个现象：变化速度前所未有，涉及的规模前所未有，资本和金融影响的集中程度也是前所未有的。围绕它形成的叙事，以及这种叙事对资本配置造成的集中影响，同样前所未有。
但如果继续往下问为什么，原因其实在于，这一轮技术革命背后的叙事发生了变化。
过去，我们一直把技术当作提升人类生产力的工具。但这一次，技术引入了一个不同的维度：它开始处在“工具”和“造物”之间的一条光谱上，并且正在沿着这条光谱，从工具的一端向“造物”的一端移动。
大约4年前，这项技术第一次真正进入公众视野的时候，我们其实已经跨过了某种图灵测试的门槛。从那个时刻开始，仅仅通过语言，我们已经无法确定跟你交流的究竟是机器，还是人。
之后，它又开始拥有所谓的“推理”能力，于是越来越多地表现出接近人的特征。
从推理，又进一步发展出编程能力。有了编程能力以后，它就能够成为自主执行任务的智能体，在很多方面像人一样工作。接着，不同智能体又开始相互协作，完成越来越复杂、持续时间越来越长的任务。
在这个过程中，它们越来越像一个人类社会：不同智能体能够组织起来、自我组织、设定优先级、分解任务、执行任务，而且使用自己的交流语言和工具，完成越来越复杂的事情。
如果你听硅谷现在流行的那套叙事，下一步就是生成式AI进入RSI，也就是递归式自我改进（Recursive Self-Improvement）。我们其实已经部分进入这个阶段。它背后的想法是：未来AI所有的改进，最终都可以由AI自己完成，不再需要人参与其中。
从RSI往前，就到了AGI，再往前就是ASI。也就是它的智能水平，不仅超过任何单独一个人，而且最终超过全体人类智能的总和。如果你接受这套叙事，那么最后得到的东西，就有点像人类自己造出了一个“半神”或者“人造神”。
因为它的能力如此强大，所以按照这个逻辑，它对经济的影响必然也会极其巨大。既然影响如此巨大，那么今天投入进去的这些巨额资本，自然就都可以得到合理解释。
所以某种意义上说，等到哪一天出现那些估值上万亿美元的IPO时，大家就都被邀请去参加一场“上帝的IPO”了（笑）。这大概就是现在的叙事。
但是，如果你稍微退后一步，再问另外一个问题：假如事情真的会按照这条路径发展，人类最终会变成什么？我们会生活在一个什么样的社会里？
一个由人类自己创造出来的“神”居高临下地主宰这个社会。能够真正接触它的人可能只有极少数，没有人真正理解它，甚至也没有人真正控制得了它。
那么问题就是：人类真的愿意生活在这样一个社会里吗？我想答案大概是一个非常明确的“不”。我不认为任何人真正愿意生活在这样的社会里。
所以最终其实只有两种可能。第一种，这项技术根本不会沿着那条路径一直发展下去。第二种，如果它真的开始沿着那条路径发展，那么到了某个阶段，所有人最终都会联合起来阻止它继续往那个方向走。
所以，无论是哪一种情况，我都不认为最终会出现一个“人造神”，站在人类社会之上统治我们。
这其实就是这一代技术与过去技术真正不同的地方，也是为什么围绕它会产生今天这么巨大的讨论，尤其是资本市场上的巨大影响。
但是把这些暂时放在一边，再回来问一个更实际的问题：AI到底是不是一种有用的技术？答案同样是非常明确的：当然是。
如果让我现在给它一个暂时性的定义——这只是基于我们目前观察到的现象，以及它是怎么发展出来的，我会这样描述：它本质上是一台机器，通过巨大的算力，加上一套非常聪明的算法，把人类产生的几乎全部数据放进去，然后从这些数据中提取“第一阶导数”。
也就是说，它在几乎无限数量的人类数据变量之间，建立起系统性的、具有上下文关系的相关性。正是在建立这些巨大、复杂的相关性之后，它开始获得很多看起来接近于人类推理和人类智能的能力。
到目前为止，我们知道怎么使用它，也知道怎么让它变得更好。但我们并没有完全理解：它为什么会有效。
当然，某种意义上这和人类自己也很像。我们其实也并没有完全理解，人脑这台“机器”究竟是怎么运作的。
所以这只是我现在给它的一个暂时性定义。我们还在观察正在发生的事情。但现在已经可以看到，它确实能够把经济中某一个非常重要的层级极大地“普及化”和“平权化”。
如果你把整个经济体系想象成一层一层搭起来的结构：最底层是能源和交通运输；在它上面，是制造业；再往上，是通信、数字化媒体；然后在这些基础设施之上，又形成了极其庞大的知识型、技术型服务业。
这些服务把人类过去几百年积累起来的各种知识和专业能力综合在一起，为下面所有这些经济活动服务。
而今天的生成式AI，在它现阶段最擅长做的事情，就是把这一层已经积累起来的知识和专业能力重新综合起来，并且让它们变得更加普及。这样一来，它就能帮助经济中的其他各个层级。
但是，它并没有改变能源和交通运输本身。它也不会直接改变制造业的本质。制造业归根结底，仍然是把不同的物质、分子和原子进行重新组合，把一种组合转化成另一种组合。通信和数字化本身，也已经是非常强大的信息综合工具。
所以这才是生成式AI目前真正发挥作用的领域。它并没有超越人类。
从这个角度继续推演，你也就能够理解：它最终未必会达到今天那套宏大叙事所暗示的高度。因为我们现在仍然牢牢处在人类生成数据这个范畴之内。如果真的要进入生物学意义上的层面，那是完全不同的数量级。
举个例子。这个例子可能有点扯远了（笑）。
比如说，你身体里的每一个细胞，都可以把它想象成一个大约50MB的文件，然后你还要再乘以数万亿个细胞。如果想真正跨越到生物层面的复杂性，你面对的是这样一个数量级。所以我们距离那个层次其实还非常、非常遥远，甚至最终能不能真的到达，都很难说。
但是，现在这项技术已经开始改变“工具”与“造物”之间的平衡。也正因为如此，无论你接受前面哪一种判断，有一件事都应该非常明确：我们不能允许技术在“没有人参与其中”的情况下继续自我发展。
所谓RSI，也就是递归式自我改进，如果脱离了人的参与和人的定义，将会非常、非常危险。因为一旦到了那个阶段，它就可能自己发展目标、子目标，形成自己的目的，那就会进一步脱离人的控制。
所以总结来说，这项技术极其有用，具有变革性；同时，它也极其危险。
因此，作为一个社会，也作为人类整体，我们必须划出一条红线：无论是AI的自我学习，还是工具的使用，必须始终有人参与其中。换句话说，我们必须把它牢牢留在“工具”这一端，而不能任由它走向一个脱离人类控制的“灵性物种”。
与此同时，这项技术还会带来巨大的颠覆。从就业，到人与AI之间的情感依赖，再到网络安全、生物安全，甚至核安全，各个层面都存在风险。
所以最终，我们真正需要的，是让社会找到一种更加平衡的发展速度，在收益和风险之间取得平衡。
另外，还有一点大家经常忽略：这项技术的成本结构也很不一样。它和互联网，以及过去很多技术不同。过去很多技术，你可以先进行一次性的巨大投入，完成基础设施建设，之后很长时间里都可以不断利用这套基础设施。
AI不是这样。AI永远都会伴随着增量成本，因此，你永远都必须考虑投入成本和最终能够产生的收入、利润之间是什么关系。资本需求和财务纪律，永远都会发挥作用。
与此同时，还要考虑技术发展的速度，以及社会究竟能够容忍它发展到什么程度。
所以真正决定AI发展节奏的，实际上有4、5个不同层面的约束同时存在。
那么人类社会通常是怎么适应这种巨大的技术变化的？从来都不是通过完美规划。所以我们一定会经历巨大的繁荣，也会经历崩溃，很可能还不止一次。
我们可能会经历几轮繁荣与崩溃的周期，这大概就是这项技术最终会发展的方式。
（聪投注： 主持人在这里补充说，这就意味着，我们始终需要一个人在其中对AI产生的结果进行检查，最终真正稀缺的，反而会变成那个能够监督AI输出的人所拥有的技能。
李录回答说是的，大体上是沿着这个方向。“当然，这里面还有很多不同的方面和细微差别，但我认为你抓住了核心”。）
四、AI狂热、市场定价与长期回报
市场从一开始就一直会做一些很奇怪的事情。过去如此，将来也大概会继续如此。
但市场在任何一个时点决定做什么，其实完全没有必要支配你的行为。这恰恰是本·格雷厄姆最重要的洞见之一，也是他对投资世界最重要的贡献之一。
比如说，我最近看过一份募资材料。有一家公司把自己称作“研究实验室”。它现在每年烧掉数百亿美元，同时还承诺，未来会继续烧掉数千亿美元。
它告诉你，它正在创造一种具有变革性的技术；但与此同时，它又说，这项技术有大约10%的概率把所有人都杀死。
这些话就写在募资材料里。
然后，它邀请所有人至少投入1000亿美元，并且按照2万亿美元的估值来给它定价。如果这里面存在任何逻辑上的一致性，那已经很令人费解了（笑）。
这其实是一个非常极端的例子，说明市场有时候能够非理性到什么程度。这些事情不可能同时都是真的，但市场现在就是到了这种位置。
这也说明，这种状态不可能以一种理性的方式长期持续下去。如果你回头看几百年的市场历史，就会发现，市场的确会在相当长的一段时间里做非常奇怪的事情。
举个例子。从2010年开始算，过去大约16年里，标普500的年化回报大约有14%到15%。但是在此前的10年，也就是2000年到2010年，它的年化回报几乎正好是0，甚至略微为负。如果把这26年放在一起看，长期年化回报大致又回到了高个位数。
这其实差不多就是合理的长期水平。
你想一想：在这段时间里，实际GDP增长可能大约2%；再加上2%到3%左右的通胀，合在一起，名义经济增速大约就是4%到5%。
而上市公司通常会比整体经济表现稍好一些，尤其像标普500这样，它本身经过筛选，留下的是大约500家最优秀的企业。所以最后得到一个高个位数的长期回报，并不奇怪。
而这恰恰就是市场长期以来的平均水平。所以，这应该成为一个非常重要的基础锚点：你长期究竟应该得到什么样的回报，以及市场最终会怎样回归理性。
但是在这个长期趋势之间，市场会不断出现一段一段的偏离。有时候，这种偏离还会持续非常长的时间，并且走向极端。
我们刚才举的那个例子，至少会让人觉得非常反常。但这种事情确实会发生，而且历史上一直都在发生。
所以，如果我们真正相信社会最终不会允许、也不会容忍一种“超级生命体”凌驾于人类之上，那么AI最终就不会走到那一步。
而如果它最后仍然停留在“工具”的范畴里，那么它就和其他工具一样：它有成本，也有收益。既然如此，财务纪律和资本市场的纪律最终就一定会重新发挥作用。
至于这个过程怎么发生？往往就是通过一轮又一轮的上涨和下跌、繁荣和崩溃。这其实也没什么问题。
在任何一个时点，整个市场并不会凭空创造出无限多的新资本。所以，如果大量资本都被吸引到最热门、最顶端的那些公司里，那么另一边就一定会出现一大批原本非常优秀的企业，被忽视，并以非常低的价格交易。
这个世界并没有太多真正的“免费午餐”。即使有时候看起来像有，而且这种“免费午餐”甚至可能持续相当长的时间，但从更长期来看，市场自身回归理性的力量，最终还是会把这些东西重新拉回去。
今天这种巨大的市场分化，对能够保持理性的人来说，实际上提供了一个比平常更好的机会集。
五、中国双层经济结构，以及当下的投资机会
下面谈谈中国市场。现在大家看到的中国，是一种双层经济。
一层是房地产长期调整，居民资产负债表受损，居民信心偏弱，内需持续承压，资本市场也经历了长达十年的停滞。
但另外一层，制造业持续升级、技术自主，很多产业的全球竞争力越来越强。很多具备世界级竞争力的优秀企业，现在交易价格非常低。
很多人只看到第一层，就对中国全盘下判断。但这两层是同时存在的。
对长期、理性的投资者而言，这种巨大的分化，反而孕育着比很多其他时期更好的投资机会。当然，前提是你能够做扎实的基本面研究，坚守安全边际，待在自己的能力圈之内。
很多人担心全球秩序解体。这里要区分两件事：一个是二战之后建立的政治秩序，这个确实处在转型、调整之中，未来形态还不清晰。
但另外一个，是几百年慢慢演化形成的全球共同市场。这个统一的全球共同市场已经形成，而且它会继续存在。分工、资源、资本、供应链深度交织，很难简单解体。
这两件事不能混为一谈。政治格局会变，但全球商业交换的底层市场，韧性远比很多人想象的要强。
归根结底，你必须做一个选择：你究竟认为市场是来“指导你”的，还是认为市场是来“服务你”的。这两种态度，你只能选一个。
如果你想把所有东西都混在一起，我反而建议你直接买指数。因为指数恰恰就是所有市场参与者的平均。那你还不如直接买指数。
至于说“那我怎么把价值投资做成一门生意”，最终，你必须找到一群和你拥有相似理念、愿意长期跟着你的投资人。做这一行最困难的一件事情，就是你必须在某种程度上逆着人性来。
你的基因里大概得有一点“突变”（笑）。你必须有能力相信：我之所以认为自己是对的，是因为逻辑和事实告诉我如此，而不是因为别人同意我，或者别人不同意我。这需要一种很不一样的心理结构。
有些人是天生适合，但如果你发现自己不是这样的人，那甚至不要尝试去做。
所以，你不能一边说“我要做这种投资”，一边又说“但我同时还要拥有全世界最大的基金，我就喜欢巨大的AUM”。事情不是这么运作的。
价值投资者和大多数其他投资者之间，一个非常重要的区别，就是价值投资者对于保护下行风险极其重视。
因为投资显然是在预测未来，而未来天然就是不可预测的。所以你真正能做的事情，是投资那些你确实知道的东西。
当然，你真正知道的东西，一开始可能非常有限。每个人都是从非常有限的知识开始的。
我20多岁刚开始投资的时候也是一样，我其实懂得很少。所以我只能从那些我确实知道的东西开始。比如资产负债表。这就是为什么本·格雷厄姆的方法非常有效，因为有些东西就是更容易理解。
然后，随着时间推移，我慢慢地从非常简单的东西，进入没那么简单、更加复杂的东西。这就是能力圈自然扩展的过程。
关于能力圈，一件很重要的事情，是你必须知道它的边界在哪里；但另外一件同样重要的事情，是你应该有意识地、逐渐地扩大自己的能力圈。
我经常说，如果你能够以一种可持续的方式，让自己的知识不断复利，那么最终你的资本也能够复利。
六、人生的复利：知识、信任、健康
刚才问我，过去10年，我到底学到了什么？事实上，每过10年，我都会发现自己学到了太多东西，以至于感觉自己已经在某种程度上变成了另外一个人。而这恰恰是一件非常好的事情。
从长期来看，如果你一直在做正确的事情，而且用正确的方式去做，你会惊讶地发现：你真的可以产生复利。
这也是为什么我一直说，如果要在人生里做选择，我会建议你尽量选择那些“双赢”的事情，而不是零和游戏。因为在双赢的事情里，你的能力和知识本身也会不断积累、不断复利。
甚至你的健康，也可能如此。因为你一直保持投入，事情本身很有意思；你知道自己在创造价值，知道它对社会有帮助，而且你没有从社会里拿走东西。
零和游戏真正麻烦的地方在于，很多时候，它特别迎合人的短期本能。于是，你会越来越依赖外部工具。你需要一台更大的电脑，现在你可以使用AI，然后有一天，AI可能就把你替代了。
那么作为一个人，你自身真正积累下来的价值是什么？
所以我当然更喜欢“人类参与其中（human in the loop）”。我也一直主张，人应该持续学习、持续参与、持续改善自己的生活。让自己的知识不断复利，让那些信任你的人托付给你的资本不断复利，同时，让彼此之间的信任关系也不断积累。
我的导师、伙伴查理·芒格一直非常强调一件事情：人与人之间最高层次的关系，是“一张由彼此值得信赖所织成的无缝之网”。
“信赖的无缝之网”，这里面其实包含了一整套人生哲学：怎样以一种富有生产性的方式生活，同时又让这种生活对整个社会而言是双赢的。
我们都会经历很多。就我自己而言，我从来不认为我们过去的投资记录完全来自什么“天才”。一路走来，我们遇到了太多幸运的事情。
而复利最基本的一个前提其实就是：不要失去你已经拥有的东西。这是一个非常深刻的概念。不要失去你已经拥有的东西。
如果你能够把这些东西留下来，并且让它们继续积累，并且让它们继续积累，那么复利在人生中就是一股极其强大的力量。
这大概就是一种更好的、也更富有生产性的人生。
谢谢大家。